濰柴動(dòng)力:受益行業(yè)回暖和重卡復(fù)蘇

　　預(yù)計(jì)4Q08重卡行業(yè)虧損，濰柴最差盈虧平衡

　　預(yù)計(jì)4Q08重卡行業(yè)虧損：2H08重卡銷量連續(xù)6個(gè)月同比負(fù)增長(zhǎng)，4Q08重卡行業(yè)銷量同比下滑43.7%，預(yù)計(jì)重卡行業(yè)4Q08虧損。主要原因：【1】宏觀經(jīng)濟(jì)底部運(yùn)行，金融危機(jī)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延，出口大幅下滑;【2】公路貨運(yùn)量周轉(zhuǎn)量呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，運(yùn)輸業(yè)客戶持謹(jǐn)慎投資態(tài)度。1H08重卡銷售壓力仍很大，2H08有望見底回升。預(yù)計(jì)2009、2010年重卡銷量增速分別為-30%、30%。

　　4Q08濰柴最差盈虧平衡：公司盈利的主要來(lái)源是發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)(見圖1)。濰柴4Q08發(fā)動(dòng)機(jī)銷量在29000臺(tái)左右，略超盈利平衡點(diǎn)。2008年，預(yù)計(jì)濰柴本部、陜西法士特、陜西重汽將獲得高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)，所得稅率將從25%(預(yù)繳)降至15%，預(yù)計(jì)所得稅節(jié)約將作為資產(chǎn)負(fù)債表日后事項(xiàng)最終在2008年確認(rèn)。上述兩項(xiàng)事宜，將使4Q08單季最終盈利在0-1億元?？紤]到公司可能提取的準(zhǔn)備、適當(dāng)平滑周期的會(huì)計(jì)處理方式，我們模型暫按4Q08盈利為零測(cè)算，即保守預(yù)計(jì)2008年濰柴EPS在2.42元。

　　2009年公司將先受益于機(jī)械行業(yè)回暖，后受益于重卡行業(yè)復(fù)蘇

　　發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)是公司主要盈利來(lái)源。以2008年為例，預(yù)計(jì)發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)凈利15.83億元，占全部?jī)衾?9%。

　　發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)多元化抗風(fēng)險(xiǎn)：2009年重卡行業(yè)銷量將下降30%，重卡行業(yè)盈利將下降30%-50%。但濰柴動(dòng)力(000338,股吧)盈利跌幅將弱于行業(yè)平均，主要原因系公司發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)品橫跨兩個(gè)行業(yè)-重卡、工程機(jī)械，分散了業(yè)務(wù)過(guò)度集中于重卡行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)2009年配套工程機(jī)械的發(fā)動(dòng)機(jī)占比將從30%上升至39%。

　　公司將受益于機(jī)械行業(yè)回暖：【1】2009年，受4萬(wàn)億投資的拉動(dòng)、企業(yè)庫(kù)存快速消耗、原材料價(jià)格下跌等因素影響，工程機(jī)械行業(yè)表現(xiàn)將遠(yuǎn)好于重卡行業(yè)，且隨著2Q08新項(xiàng)目陸續(xù)進(jìn)入施工階段，機(jī)械行業(yè)將先于重卡行業(yè)回暖。輪式裝載機(jī)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化特性強(qiáng)，增長(zhǎng)較為穩(wěn)定，預(yù)計(jì)5噸以上輪式裝載機(jī)市場(chǎng)銷量將增長(zhǎng)8%?！?】濰柴在5噸以上輪式裝載機(jī)占有80%以上的市場(chǎng)份額，主要客戶是柳工(000528,股吧)、龍工、臨工、徐工、山工。2001年以來(lái)，公司柴油機(jī)為工程機(jī)械配套的比例在30%-50%之間波動(dòng)。2009年，預(yù)計(jì)濰柴順應(yīng)市場(chǎng)繼續(xù)調(diào)整發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，工程機(jī)械發(fā)動(dòng)機(jī)銷量占比將從2008年的30%上升至39%。

　　公司將受益于重卡行業(yè)復(fù)蘇：預(yù)計(jì)重卡行業(yè)即將走過(guò)最差時(shí)候，2H09開始復(fù)蘇，2009、2010年銷量增速分別為-30%、30%，公司2H09將受益于重卡行業(yè)復(fù)蘇。預(yù)計(jì)2009年、2010年公司配套重卡的發(fā)動(dòng)機(jī)銷量14萬(wàn)臺(tái)、18.2萬(wàn)臺(tái)，同比增速分別為-30%、30%(我們模型，保守假設(shè)公司重卡發(fā)動(dòng)機(jī)銷量增速與行業(yè)增速相同，但公司實(shí)際表現(xiàn)可能優(yōu)于行業(yè)平均水平)。我們?cè)凇镀囆袠I(yè)2009年投資策略：并購(gòu)先行，輪動(dòng)在后》中曾重點(diǎn)指出：“在重卡行業(yè)運(yùn)行到‘最差時(shí)候’前后，我們將調(diào)高相關(guān)公司評(píng)級(jí)”，現(xiàn)選取此點(diǎn)位調(diào)高公司評(píng)級(jí)。

　　上調(diào)公司投資評(píng)級(jí)至“謹(jǐn)慎推薦”

　　將濰柴動(dòng)力評(píng)級(jí)從“中性”調(diào)高至“謹(jǐn)慎推薦”。預(yù)計(jì)公司2008-2010EPS分別為2.42元(即4Q08盈利平衡)(11.8x)、1.91元(14.9x)、2.65元(10.7x)。需要強(qiáng)調(diào)，上述盈利預(yù)測(cè)較為保守：【1】考慮到公司可能提取的準(zhǔn)備、適當(dāng)平滑周期的會(huì)計(jì)處理方式，我們模型暫按4Q08盈利為零測(cè)算;【2】2009年假設(shè)公司重卡發(fā)動(dòng)機(jī)銷量回落速度與行業(yè)保持一致，實(shí)際公司表現(xiàn)可能優(yōu)于行業(yè)。12個(gè)月目標(biāo)標(biāo)漲幅30%，目標(biāo)股價(jià)為37元，對(duì)應(yīng)于2009年19xPE，2010年14xPE。

　　濰柴動(dòng)力與中國(guó)重汽(000951.SZ)均是重卡行業(yè)領(lǐng)先者，雙方輪流搶占潮頭。但目前階段(即2009年)，我們認(rèn)為，濰柴動(dòng)力優(yōu)于中國(guó)重汽。原因是：【1】濰柴動(dòng)力對(duì)外銷的依賴性弱于中國(guó)重汽;【2】濰柴動(dòng)力對(duì)重卡行業(yè)的依賴性弱于中國(guó)重汽，預(yù)計(jì)2009年公司發(fā)動(dòng)機(jī)39%配套工程機(jī)械，而工程機(jī)械行業(yè)回暖力度大大好于重卡。(順便一提的是，預(yù)計(jì)2009年發(fā)動(dòng)機(jī)盈利也占公司總體盈利的60%左右);【3】公司內(nèi)控EGR的國(guó)III發(fā)動(dòng)機(jī)已通過(guò)驗(yàn)證，預(yù)計(jì)5月相關(guān)整車產(chǎn)品將獲得驗(yàn)證。從國(guó)III發(fā)動(dòng)機(jī)看，濰柴內(nèi)控EGR成本將遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于中國(guó)重汽，高壓共軌配套情況亦遠(yuǎn)好于中國(guó)重汽。綜合上述兩方面的情況來(lái)看，我們認(rèn)為，歐III發(fā)動(dòng)機(jī)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，濰柴“漲”重汽“落”。