商用車行業(yè)：行駛在復蘇的大道上

　　受宏觀經濟低迷影響，國內商用車需求已連續(xù)5個季度處于下行通道，去庫存已基本結束。目前重卡銷量已低于均衡更新替換量，這種情況在近十年中只在05年行業(yè)低谷時出現(xiàn)過。大部分重卡企業(yè)出現(xiàn)利潤大幅下降甚至虧損情況，利潤率接近歷史底部。我們判斷3季度是商用車全年業(yè)績低點，目前行業(yè)已經具備見底跡象，且在國家穩(wěn)增長、促投資、鼓勵出口的政策導向下，商用車板塊有望迎來提前復蘇。同時，明年國IV排放標準提升帶來的換車需求也將推動重卡企業(yè)銷量和業(yè)績復蘇。

　　商用車見底跡象更為明顯

　　2012年1－8月，商用車累計銷量為252.1萬輛，同比下滑8.9%。其中重卡行業(yè)下行格外明顯，前八個月銷量為44.9萬輛，同比下滑30.1%。商用車板塊相比乘用車而言對宏觀環(huán)境更為敏感，隨著2012年上半年度宏觀政策的收緊，商用車板塊呈現(xiàn)出顯著的下行趨勢：重卡自年初去庫存量達到3.8萬輛，庫存接近歷史低位；各商用車產能仍然維持在11年的水平，產能增量甚微；盈利全面下行，利潤率已經低于正常年度均值；重卡年化銷量低于年均衡更新量。

　　種種跡象表明，三季度商用車板塊已經處在黎明前最為黑暗的時期，距行業(yè)底部已經十分接近。

　　重卡廠商去庫存基本結束

　　重卡庫存量已經低于09年行業(yè)庫存最低水平。在商用車板塊內部，重卡行業(yè)對宏觀經濟變量最為敏感。由于宏觀政策收緊所帶來的投資不足，重卡行業(yè)從2012年2月開始進入持續(xù)去庫存階段，本年度累計去庫存量已經達到3.8萬輛。2010年末重卡行業(yè)產能新增帶來的8萬輛庫存已經被2011年的一波去庫存過程消耗殆盡，12年年初至今的新一輪去庫存，使得重卡行業(yè)的庫存量已經低于09年行業(yè)庫存的最低水平。從近兩月的重卡銷售情況來看，8月重卡銷量環(huán)比下降0.6個百分點，相比于重卡行業(yè)上半年大幅下滑的狀況已經有所改善。相信隨著三、四季度"穩(wěn)增長"政策的陸續(xù)推行，行業(yè)下游需求端將逐步回暖，本輪重卡行業(yè)的去庫存過程也將基本結束。

　　主要廠商產能利用率維持低位，行業(yè)新增產能較少

　　2012年重卡行業(yè)的產能利用率將同比下降至56%。從2012年年初至今，重卡行業(yè)銷售量不斷下挫，1－8月累計銷量同比下降超過30%。需求端的持續(xù)低迷使得重卡行業(yè)的產能利用率不斷下滑，我們預測2012年重卡行業(yè)的產能利用率將同比下降18個百分點，達到56%。較低的開工率形成了對新進入者的天然壁壘，行業(yè)內也基本不存在產能增量。因此，即使在銷售不振的時期，重卡行業(yè)產能利用率也將暫時保持穩(wěn)定。一旦經濟出現(xiàn)回暖跡象，行業(yè)下游需求恢復，已有的重卡產能存量將逐步得到更為充分的利用。在新增產能稀少的情況下，行業(yè)產能利用率將勢必出現(xiàn)十分明顯的提升。

　　全行業(yè)利潤大幅下滑，利潤率接近底部

　　商用車利潤率觸底跡象明顯。從全行業(yè)的角度來看，自2010年開始，商用車板塊的利潤率一直處于下滑局面。其中，重卡企業(yè)下行尤為明顯，一些主要的重卡生產廠商利潤率甚至不足1%，這樣的局面已經與行業(yè)05年和08年達到的行業(yè)底部相似。從歷史數(shù)據(jù)的角度來看，在05和08年之后，商用車企業(yè)利潤率均出現(xiàn)了較為明顯的反彈。而且因為商用車行業(yè)本身的特性，利潤率小幅的波動對企業(yè)盈利也將有較為明顯的影響。因此，在度過本輪周期底部之后，

　　商用車企業(yè)的利潤也將迎來較為明顯的提升。

　　目前重卡保有量對應的均衡更新量在70萬輛左右。目前年化銷量已低于該水平。

　　從目前重卡行業(yè)的情況測算，總的保有量約為420萬輛，我們預計用于工程、物流和普通用途的分別占比35%、35%和30%，在3年、10年和10年的報廢年限假設之下，預計2012年重卡的均衡更換量為70萬輛左右。但是從1－8月重卡的銷售情況來看，2012年的年化銷售量只能達到67萬輛左右，已經低于均衡更換量。這種情況在近十年中只在05年重卡行業(yè)處于低谷的時候出現(xiàn)過，其后重卡的銷售量便進入了穩(wěn)步提升的通道。當前這種低于均衡更換量的銷售水平無疑是難以持續(xù)的，重卡行業(yè)的銷售水平勢必有所回暖。[next]

　　商用車需求主要受投資和出口拉動，復蘇先于乘用車

　　促進投資、鼓勵出口的政策導向將使得商用車板塊提前復蘇。2011年以來的經濟降溫，使得固定資產投資增速顯著放緩，投資不振拖累整個行業(yè)銷量大幅下滑，以至商用車板塊逐步探入行業(yè)谷底。近兩個月以來，一系列通過提升投資刺激經濟的政策將帶來大量新增的投資項目和復工的基建項目?；厣墓潭ㄙY產投資額構成了商用車板塊的下游需求，將帶動商用車板塊銷量的整體提升；對于宏觀指標彈性更大的重卡、輕卡，其效果將更為明顯。商用車板塊的復蘇將受益于國家提振經濟的政策路徑。

　　中國經濟增長短期依然靠投資和出口

　　"穩(wěn)增長"力度逐漸加大，復蘇跡象顯現(xiàn)。自10年以來，經濟動能呈現(xiàn)弱勢，PMI和工業(yè)品增加值持續(xù)走低。5月中旬，溫總理就曾明確指出"將穩(wěn)增長放在更為重要的地位"。從2012年九月份開始，國家顯著增加了宏觀政策調控的力度，5、6兩日，發(fā)改委接連批復60個基建項目，8日，在俄羅斯舉行的亞太經合組織(APEC)會議上，胡主席明確向世界宣布了中國新一輪經濟政策的綱領性方案，"穩(wěn)增長"成為其鮮明的主題。

　　從我國宏觀調控的一貫路徑來看，投資將仍然為提振經濟增長的主角。在我國的GDP支出法構成中消費占比過低，因此一直以來，希望通過促進消費，拉動內需來實現(xiàn)經濟增長的方案呼聲很高。但是在我國現(xiàn)行的經濟體制之下，這一點在短期內恐怕難以實現(xiàn)。因此，在穩(wěn)增長需求日益提升的情況下，加大投資力度就成為政策首選而通過出口減稅、退稅等政策鼓勵對外貿易無疑也是中央的另一政策選擇。

　　新增固定資產投資對重卡銷量的提升作用取決于行業(yè)內已有存貨數(shù)量。從歷史數(shù)據(jù)來看，在2011年之前，固定資產投資周期略微領先于重卡銷量波動周期，體現(xiàn)出新增固定資產投資對于重卡的銷售確實有著明顯的拉動作用。但是，在2011年固定資產投資的高峰卻沒有帶來相應的重卡銷售增長。其主要原因在于：09年末，受"四萬億"刺激形成的重卡銷售高峰使工程企業(yè)囤積了相當數(shù)量的重卡存貨。因此，11年初的新增固定資產投資只是提升了重卡行業(yè)的存貨利用率，卻沒有形成銷售增量。因此，投資增量能否帶來銷量提升取決于行業(yè)內部重卡存貨數(shù)量。

　　重卡存貨報廢周期與"國IV標準"決定了重卡存貨處于低位。從重卡銷量的波動周期來看，其銷售增速呈現(xiàn)出明顯的周期性波動，波動周期長度為3年，分別在04年、07年和10年達到了銷量的高峰。以三年為周期波動主要是由于普通工程用途重卡的報廢時限為3年。于是，09年末10年初銷售高峰所囤積的存貨，需要在2013年初進行更新。而且考慮到2013年將施行的"國IV標準"，勢必帶來重卡存量的大換血，推動重卡銷量的回升。

　　穩(wěn)增長政策力度加強帶來新增固定資產投資，加之存貨消耗殆盡，共同推動重卡銷量增長。從2012年八月份開始，發(fā)改委新批復基建項目不斷增長。投資項目數(shù)量的提升將帶來固定資產投資額的回暖。而且根據(jù)以三年為波動周期的存貨儲量，13年需要對存貨進行更換。行業(yè)下游需求提升加之行業(yè)內部存貨不足，重卡銷量勢必迎來顯著回升。

　　國內市場競爭白熱化，重卡出口成為藍海。2011、2012年經濟下行風險加大，導致重卡行業(yè)下游需求萎縮明顯，國內重卡市場競爭愈發(fā)激烈。而亞洲及非洲和拉丁美洲的發(fā)展中國家正處于依靠投資拉動經濟增長的階段，大量的基礎設施建設項目為中國的重卡廠商提供了重要的下游需求。而我國生產的重卡有著良好的性價比和適應惡劣工況能力，這一點是迎合發(fā)展中國家基本需求的。因此，海外市場逐漸成為我國重卡生產廠商的重要銷售方向。

　　出口減稅政策將有效增加重卡廠商盈利空間。我國重卡行業(yè)一直處于總量巨大，利潤不足的局面，這一點對于重卡廠商支出研發(fā)費用、實現(xiàn)產品升級是不利的。而出口減稅政策有效地降低了海外貿易市場的交易成本。在售價不變的情況下，增加了重卡廠商的利潤空間。從長期來看，鼓勵出口的政策對于重卡廠商走向世界，樹立品牌，是有著積極意義的。

　　鼓勵出口政策將幫助重卡廠商在海外市場贏得更大份額?？紤]我國重卡主要出口到東南亞和非洲的發(fā)展中國家，這些國家的基本國情決定了其在商品選擇過程中會更多考慮性價比。我國重卡本身已經具備了性價比高的優(yōu)勢，而出口減稅政策將使得我國廠商在價格競爭中有更大的斡旋空間，這一點可以幫助重卡廠商贏得更大的價格優(yōu)勢，從而進一步占據(jù)市場份額。[next]

　　商用車需求回暖領先于乘用車

　　國內通過宏觀政策刺激經濟增長的傳導路徑決定了商用車的復蘇將早于乘用車。一直以來，在短期內刺激經濟增長都是通過寬松的財政、貨幣政策來拉動投資；通過出口退稅、減稅政策來推動出口，從而帶動GDP實現(xiàn)增長。投資和出口總量的提升將直接帶來商用車需求的增加，而只有在GDP回升之后，居民可支配收入增加，消費才得以提升，進而乘用車需求增加。因此，在經濟復蘇的過程中，商用車需求的回暖往往領先于乘用車。

　　國產商用車出口潛力巨大

　　盡管國內商用車需求受宏觀經濟影響出現(xiàn)下滑，但近年來重卡出口仍保持快速增長。發(fā)展中國家新增投資旺盛，商用車需求不斷提升，且市場競爭并不充分，對國產商用車企業(yè)來說是重大機遇。憑借出色的性價比，不斷提升的規(guī)模優(yōu)勢和技術水平，以及逐漸完善的銷售服務網絡，我們認為國產商用車有望復制在國內的成功經驗，出口具備較大增長潛力，海外市場份額將持續(xù)提升。濰柴動力（000338.CH/2338.HK）和中國重汽（000951.CH）都有望成為重卡出口的龍頭企業(yè)。]

　　發(fā)展中國家經濟發(fā)展還是遵循"投資先行"的邏輯

　　經濟總量增長依賴于資本存量積累。從經濟增長的規(guī)律來看，一個經濟體長期的生產水平是被資本存量、勞動力存量和技術結構因素決定的。用1979年諾貝爾經濟學獎獲獎者WilliamArthurLewis的話講：經濟發(fā)展的最核心問題是加快資本積累。從人類社會20世紀的經濟發(fā)展歷程來看，經濟總量的增長往往來源于資本存量的增長。60年代，較高的儲蓄率為香港、臺灣地區(qū)、新加坡、韓國帶來了投資，實現(xiàn)了快速的資本積累，最終實現(xiàn)了亞洲四小龍經濟騰飛的神話。所以，對當今的發(fā)展中國家而言，增加投資，實現(xiàn)資本積累，是其經濟發(fā)展的第一要務。

　　1、發(fā)展中國家依靠投資實現(xiàn)GDP增長。

　　資本存量增量是被投資額所決定的。投資是新資本形成的方式，去除舊資本的折舊，也就形成了資本存量的變化量。對于發(fā)展中國家而言，其經濟發(fā)展具有后發(fā)優(yōu)勢，這種優(yōu)勢一方面來源于技術層面上對發(fā)達國家的模仿，更重要的是其資本存量的增長還有著很大的空間。中國當前的資本存量只有15萬億美元相當于美國的三分之一，也就是說在很長的時間內中國依然可以通過投資拉動經濟增長。而且對發(fā)展中國家而言，更多的鐵路、公路和基礎設施建設可以帶來更好的發(fā)展環(huán)境和更高的生活水平，同時也為未來的經濟發(fā)展蓄力。

　　2、我國重卡出口的主要發(fā)展中國家新增投資需求旺盛。

　　發(fā)展中國家固定資產投資需求旺盛。從中國重卡廠商當前的出口形勢來看，出口的主要方向是亞洲和非洲的發(fā)展中國家，包括：阿爾及利亞、越南、俄羅斯，哈薩克斯坦等。這些國家的基礎設施建設大都并不完備，有著大量的固定資產投資機會來拉動經濟增長，同時也形成了我國重卡廠商的下游需求。

　　3、海外市場仍以歐美品牌為主，中國重卡發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

　　中國商用車產銷規(guī)模位居世界前列，但主要市場仍然集中于國內。從重型商用車的銷量來看，東風、一汽、中國重汽分列世界的第一、第三和第四位，但是其銷售對象仍然集中于國內市場。我國經濟的持續(xù)增長和"四萬億"刺激計劃為商用車廠商帶來了巨大的下游需求，從而使得重卡廠商缺乏探索國際市場的動力。但是自11年以來，經濟面臨下行風險，國際市場成為了中國重卡廠商拓展銷售渠道的重要方向。

　　國際巨頭占據(jù)大量市場份額，中國廠商市場份額有望提升。國際商用車龍頭幾乎都面向全球市場銷售，具有著完備的國際銷售網絡和先進的售后服務體系，已經占據(jù)了新興發(fā)展中國家大量的市場份額。而我國當前真正能走出國門開拓海外市場的企業(yè)還不多。但是，現(xiàn)有的商用車國際龍頭大都產品價格高昂，這與其高額的研發(fā)費用和維護銷售網絡的費用不無關系，我國廠商有望通過其低廉的價格和較高的性價比與之競爭，從而形成市場份額增量。[next]

　　中國商用車更適合發(fā)展中國家需求，有望復制在國內的成功經驗

　　國際市場中的新增商用車需求主要來源于發(fā)展中國家，中國制造更加符合發(fā)展中國家國情。工業(yè)化水平是固定資產投資增量的決定性因素。部分非洲國家毫無工業(yè)化基礎，無法形成有效商用車需求；北非、東南亞和西亞國家大都處于工業(yè)化初期和中期，形成的商用車需求較大；南美國家已處于工業(yè)化中后期，可以形成一定的商用車需求，但是已經不及亞洲國家。其他歐洲美洲發(fā)達國家工業(yè)化進程已經基本完成，需求來源于已有商用車的更新，新增需求十分有限。由于新增商用車需求主要由發(fā)展中國家貢獻，"中國制造"低價格、低成本、低配置，更為適合發(fā)展中國家國情，有望在海外復制國內成功經驗。

　　1、價格低、超載能力強、油品適應力強。

　　中國廠商最為明顯的競爭優(yōu)勢就是其低廉的價格和較高的性價比，這一點在資本并不充裕的發(fā)展中國家顯得格外重要。中國本身是發(fā)展中國家，在中國市場生存的經驗也同樣適用于其他發(fā)展中國家，比如，物流行業(yè)中普遍存在實際載重量超過額定載重量的情況，要求卡車具備超額載重能力；以及所用柴油等級較次，要求卡車發(fā)動機對于次等級柴油具備良好的適應性。這些中國商用車所具備的優(yōu)勢對發(fā)展中國家而言都是十分實用的，這些實用功能和低廉的價格將幫助中國商用車在發(fā)展中國家市場占據(jù)一席之地。

　　2、中國廠商產銷規(guī)模不斷提升，規(guī)模效應顯現(xiàn)。

　　2011年雖然商用車市場需求下滑，但產量仍達到393.4萬輛，規(guī)模僅次于美國。而且美國絕大部分產銷來自于皮卡，因此實際商用車規(guī)模不及中國。從重卡銷量來看，我國的重卡銷量已經占據(jù)世界重卡銷量的半壁江山。中國的巨大市場規(guī)模幫助中國的商用車廠商形成了有效的規(guī)模經濟，在產品質量相同的情況下，中國廠商可以憑借其規(guī)模效應擁有更低的成本，從而在海外競爭中占據(jù)價格優(yōu)勢。

　　3、中國排放標準已與國際趨同，并領先于其他發(fā)展中國家。

　　從排放標準來看，我國的國Ⅲ標準與歐III標準完全相同，而明年即將實施的國IV標準與歐IV標準也基本一致。從污染物的排放量角度，雖然我國現(xiàn)行標準難以達到歐洲現(xiàn)行EUROV和美國現(xiàn)行EPA10的水準，但是已經可以滿足印度現(xiàn)行BharatStageIII和俄羅斯現(xiàn)行EUROIII的要求。我國廠商的尾氣處理技術雖然難以達到發(fā)達國家的標準，但是針對我國的商用車出口市場主要為發(fā)展中國家，我國的污染物排放標準可以順利與其接軌。

　　考慮到隨著我國經濟水平的提升，相應的排放標準也將進一步提高，促使國內廠商增加研發(fā)投資，促進技術升級，這對其日后在更為高端的商用車市場進行競爭，無疑是有利的。

　　4、服務網絡不斷完善，海外基地建立。

　　新興發(fā)展中國家大都處于工業(yè)化發(fā)展初期，其本身的工業(yè)基礎較為薄弱，自行完成整車維修、零件替換的能力較差，這也就決定了市場對于供應商服務的依賴性較高。而我國汽車產業(yè)出口所大多采用整車出口形式，難以確保服務的有效性和及時性。通過建設海外基地，可以完善商用車廠商的國際服務網絡，從而提升下游客戶的滿意度。而且便于充分了解當?shù)厥袌?，形成更為本土化的產品供給。從整車出口到建立海外基地的成長路徑也符合國際商用車龍頭企業(yè)的成長軌跡，為我國商用車廠商與國際品牌競爭奠定基礎。

　　5、商用車作為生產工具，品牌意識較為薄弱，中國企業(yè)優(yōu)勢更明顯。

　　從我國的汽車市場來看，自主品牌的乘用車市場份額不及三分之一，卻占據(jù)了商用車的全部市場。究其原因，商用車是生產工具而乘用車是個人財產，生產工具作為一種資本，重要的是產生資本增殖的能力，也就是商用車的性價比；相比之下，品牌的重要性被削弱。我國的商用車品牌在知名度等各方面都不及戴姆勒等國際品牌，但是商用車市場的市場特性決定了這種品牌上的差異并非至關重要。特別是在發(fā)展中國家，本身處于資本不足的狀態(tài)，對經濟增長的渴望必然使其選擇時更加傾向于考察性價比，而性價比正式中國商用車的長處所在。因此，即使品牌處于劣勢，我們依然認為中國商用車在發(fā)展中國家市場的競爭中處于優(yōu)勢。

　　中國重卡出口增速將維持30%增長，銷量占比將超過30%

　　未來重卡市場增量主要在新興國家，中國重卡優(yōu)勢將推動出口快速增長。目前新興市場重卡需求已經超過歐美傳統(tǒng)發(fā)達國家，未來市場增量仍主要集中在這些發(fā)展中國家。我們預計未來3年新興市場份額占比將提升11個百分點，達到全球重卡需求的57%。中國重卡憑借性價比等諸多方面優(yōu)勢，以及不斷完善的海外營銷服務網絡，出口有望實現(xiàn)30%的快速增長，將成為中國重卡企業(yè)增長的主要驅動力。而出口占比將從目前的10%左右提升至30%以上。目前國內重卡出口份額較大的公司包括中國重汽、陜重汽、東風集團、一汽解放以及福田汽車等。此外，華菱近年來出口增長也較快。中國重卡出口將為相關企業(yè)帶來長期的發(fā)展空間。