商用車行業(yè)：行駛在復(fù)蘇的大道上

　　受宏觀經(jīng)濟低迷影響，國內(nèi)商用車需求已連續(xù)5個季度處于下行通道，去庫存已基本結(jié)束。目前重卡銷量已低于均衡更新替換量，這種情況在近十年中只在05年行業(yè)低谷時出現(xiàn)過。大部分重卡企業(yè)出現(xiàn)利潤大幅下降甚至虧損情況，利潤率接近歷史底部。我們判斷3季度是商用車全年業(yè)績低點，目前行業(yè)已經(jīng)具備見底跡象，且在國家穩(wěn)增長、促投資、鼓勵出口的政策導(dǎo)向下，商用車板塊有望迎來提前復(fù)蘇。同時，明年國IV排放標(biāo)準(zhǔn)提升帶來的換車需求也將推動重卡企業(yè)銷量和業(yè)績復(fù)蘇。

　　商用車見底跡象更為明顯

　　2012年1－8月，商用車?yán)塾嬩N量為252.1萬輛，同比下滑8.9%。其中重卡行業(yè)下行格外明顯，前八個月銷量為44.9萬輛，同比下滑30.1%。商用車板塊相比乘用車而言對宏觀環(huán)境更為敏感，隨著2012年上半年度宏觀政策的收緊，商用車板塊呈現(xiàn)出顯著的下行趨勢：重卡自年初去庫存量達到3.8萬輛，庫存接近歷史低位；各商用車產(chǎn)能仍然維持在11年的水平，產(chǎn)能增量甚微；盈利全面下行，利潤率已經(jīng)低于正常年度均值；重卡年化銷量低于年均衡更新量。

　　種種跡象表明，三季度商用車板塊已經(jīng)處在黎明前最為黑暗的時期，距行業(yè)底部已經(jīng)十分接近。

　　重卡廠商去庫存基本結(jié)束

　　重卡庫存量已經(jīng)低于09年行業(yè)庫存最低水平。在商用車板塊內(nèi)部，重卡行業(yè)對宏觀經(jīng)濟變量最為敏感。由于宏觀政策收緊所帶來的投資不足，重卡行業(yè)從2012年2月開始進入持續(xù)去庫存階段，本年度累計去庫存量已經(jīng)達到3.8萬輛。2010年末重卡行業(yè)產(chǎn)能新增帶來的8萬輛庫存已經(jīng)被2011年的一波去庫存過程消耗殆盡，12年年初至今的新一輪去庫存，使得重卡行業(yè)的庫存量已經(jīng)低于09年行業(yè)庫存的最低水平。從近兩月的重卡銷售情況來看，8月重卡銷量環(huán)比下降0.6個百分點，相比于重卡行業(yè)上半年大幅下滑的狀況已經(jīng)有所改善。相信隨著三、四季度"穩(wěn)增長"政策的陸續(xù)推行，行業(yè)下游需求端將逐步回暖，本輪重卡行業(yè)的去庫存過程也將基本結(jié)束。

　　主要廠商產(chǎn)能利用率維持低位，行業(yè)新增產(chǎn)能較少

　　2012年重卡行業(yè)的產(chǎn)能利用率將同比下降至56%。從2012年年初至今，重卡行業(yè)銷售量不斷下挫，1－8月累計銷量同比下降超過30%。需求端的持續(xù)低迷使得重卡行業(yè)的產(chǎn)能利用率不斷下滑，我們預(yù)測2012年重卡行業(yè)的產(chǎn)能利用率將同比下降18個百分點，達到56%。較低的開工率形成了對新進入者的天然壁壘，行業(yè)內(nèi)也基本不存在產(chǎn)能增量。因此，即使在銷售不振的時期，重卡行業(yè)產(chǎn)能利用率也將暫時保持穩(wěn)定。一旦經(jīng)濟出現(xiàn)回暖跡象，行業(yè)下游需求恢復(fù)，已有的重卡產(chǎn)能存量將逐步得到更為充分的利用。在新增產(chǎn)能稀少的情況下，行業(yè)產(chǎn)能利用率將勢必出現(xiàn)十分明顯的提升。

　　全行業(yè)利潤大幅下滑，利潤率接近底部

　　商用車?yán)麧櫬视|底跡象明顯。從全行業(yè)的角度來看，自2010年開始，商用車板塊的利潤率一直處于下滑局面。其中，重卡企業(yè)下行尤為明顯，一些主要的重卡生產(chǎn)廠商利潤率甚至不足1%，這樣的局面已經(jīng)與行業(yè)05年和08年達到的行業(yè)底部相似。從歷史數(shù)據(jù)的角度來看，在05和08年之后，商用車企業(yè)利潤率均出現(xiàn)了較為明顯的反彈。而且因為商用車行業(yè)本身的特性，利潤率小幅的波動對企業(yè)盈利也將有較為明顯的影響。因此，在度過本輪周期底部之后，

　　商用車企業(yè)的利潤也將迎來較為明顯的提升。

　　目前重卡保有量對應(yīng)的均衡更新量在70萬輛左右。目前年化銷量已低于該水平。

　　從目前重卡行業(yè)的情況測算，總的保有量約為420萬輛，我們預(yù)計用于工程、物流和普通用途的分別占比35%、35%和30%，在3年、10年和10年的報廢年限假設(shè)之下，預(yù)計2012年重卡的均衡更換量為70萬輛左右。但是從1－8月重卡的銷售情況來看，2012年的年化銷售量只能達到67萬輛左右，已經(jīng)低于均衡更換量。這種情況在近十年中只在05年重卡行業(yè)處于低谷的時候出現(xiàn)過，其后重卡的銷售量便進入了穩(wěn)步提升的通道。當(dāng)前這種低于均衡更換量的銷售水平無疑是難以持續(xù)的，重卡行業(yè)的銷售水平勢必有所回暖。[next]

　　商用車需求主要受投資和出口拉動，復(fù)蘇先于乘用車

　　促進投資、鼓勵出口的政策導(dǎo)向?qū)⑹沟蒙逃密嚢鍓K提前復(fù)蘇。2011年以來的經(jīng)濟降溫，使得固定資產(chǎn)投資增速顯著放緩，投資不振拖累整個行業(yè)銷量大幅下滑，以至商用車板塊逐步探入行業(yè)谷底。近兩個月以來，一系列通過提升投資刺激經(jīng)濟的政策將帶來大量新增的投資項目和復(fù)工的基建項目?；厣墓潭ㄙY產(chǎn)投資額構(gòu)成了商用車板塊的下游需求，將帶動商用車板塊銷量的整體提升；對于宏觀指標(biāo)彈性更大的重卡、輕卡，其效果將更為明顯。商用車板塊的復(fù)蘇將受益于國家提振經(jīng)濟的政策路徑。

　　中國經(jīng)濟增長短期依然靠投資和出口

　　"穩(wěn)增長"力度逐漸加大，復(fù)蘇跡象顯現(xiàn)。自10年以來，經(jīng)濟動能呈現(xiàn)弱勢，PMI和工業(yè)品增加值持續(xù)走低。5月中旬，溫總理就曾明確指出"將穩(wěn)增長放在更為重要的地位"。從2012年九月份開始，國家顯著增加了宏觀政策調(diào)控的力度，5、6兩日，發(fā)改委接連批復(fù)60個基建項目，8日，在俄羅斯舉行的亞太經(jīng)合組織(APEC)會議上，胡主席明確向世界宣布了中國新一輪經(jīng)濟政策的綱領(lǐng)性方案，"穩(wěn)增長"成為其鮮明的主題。

　　從我國宏觀調(diào)控的一貫路徑來看，投資將仍然為提振經(jīng)濟增長的主角。在我國的GDP支出法構(gòu)成中消費占比過低，因此一直以來，希望通過促進消費，拉動內(nèi)需來實現(xiàn)經(jīng)濟增長的方案呼聲很高。但是在我國現(xiàn)行的經(jīng)濟體制之下，這一點在短期內(nèi)恐怕難以實現(xiàn)。因此，在穩(wěn)增長需求日益提升的情況下，加大投資力度就成為政策首選而通過出口減稅、退稅等政策鼓勵對外貿(mào)易無疑也是中央的另一政策選擇。

　　新增固定資產(chǎn)投資對重卡銷量的提升作用取決于行業(yè)內(nèi)已有存貨數(shù)量。從歷史數(shù)據(jù)來看，在2011年之前，固定資產(chǎn)投資周期略微領(lǐng)先于重卡銷量波動周期，體現(xiàn)出新增固定資產(chǎn)投資對于重卡的銷售確實有著明顯的拉動作用。但是，在2011年固定資產(chǎn)投資的高峰卻沒有帶來相應(yīng)的重卡銷售增長。其主要原因在于：09年末，受"四萬億"刺激形成的重卡銷售高峰使工程企業(yè)囤積了相當(dāng)數(shù)量的重卡存貨。因此，11年初的新增固定資產(chǎn)投資只是提升了重卡行業(yè)的存貨利用率，卻沒有形成銷售增量。因此，投資增量能否帶來銷量提升取決于行業(yè)內(nèi)部重卡存貨數(shù)量。

　　重卡存貨報廢周期與"國IV標(biāo)準(zhǔn)"決定了重卡存貨處于低位。從重卡銷量的波動周期來看，其銷售增速呈現(xiàn)出明顯的周期性波動，波動周期長度為3年，分別在04年、07年和10年達到了銷量的高峰。以三年為周期波動主要是由于普通工程用途重卡的報廢時限為3年。于是，09年末10年初銷售高峰所囤積的存貨，需要在2013年初進行更新。而且考慮到2013年將施行的"國IV標(biāo)準(zhǔn)"，勢必帶來重卡存量的大換血，推動重卡銷量的回升。

　　穩(wěn)增長政策力度加強帶來新增固定資產(chǎn)投資，加之存貨消耗殆盡，共同推動重卡銷量增長。從2012年八月份開始，發(fā)改委新批復(fù)基建項目不斷增長。投資項目數(shù)量的提升將帶來固定資產(chǎn)投資額的回暖。而且根據(jù)以三年為波動周期的存貨儲量，13年需要對存貨進行更換。行業(yè)下游需求提升加之行業(yè)內(nèi)部存貨不足，重卡銷量勢必迎來顯著回升。

　　國內(nèi)市場競爭白熱化，重卡出口成為藍海。2011、2012年經(jīng)濟下行風(fēng)險加大，導(dǎo)致重卡行業(yè)下游需求萎縮明顯，國內(nèi)重卡市場競爭愈發(fā)激烈。而亞洲及非洲和拉丁美洲的發(fā)展中國家正處于依靠投資拉動經(jīng)濟增長的階段，大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目為中國的重卡廠商提供了重要的下游需求。而我國生產(chǎn)的重卡有著良好的性價比和適應(yīng)惡劣工況能力，這一點是迎合發(fā)展中國家基本需求的。因此，海外市場逐漸成為我國重卡生產(chǎn)廠商的重要銷售方向。

　　出口減稅政策將有效增加重卡廠商盈利空間。我國重卡行業(yè)一直處于總量巨大，利潤不足的局面，這一點對于重卡廠商支出研發(fā)費用、實現(xiàn)產(chǎn)品升級是不利的。而出口減稅政策有效地降低了海外貿(mào)易市場的交易成本。在售價不變的情況下，增加了重卡廠商的利潤空間。從長期來看，鼓勵出口的政策對于重卡廠商走向世界，樹立品牌，是有著積極意義的。

　　鼓勵出口政策將幫助重卡廠商在海外市場贏得更大份額?？紤]我國重卡主要出口到東南亞和非洲的發(fā)展中國家，這些國家的基本國情決定了其在商品選擇過程中會更多考慮性價比。我國重卡本身已經(jīng)具備了性價比高的優(yōu)勢，而出口減稅政策將使得我國廠商在價格競爭中有更大的斡旋空間，這一點可以幫助重卡廠商贏得更大的價格優(yōu)勢，從而進一步占據(jù)市場份額。[next]

　　商用車需求回暖領(lǐng)先于乘用車

　　國內(nèi)通過宏觀政策刺激經(jīng)濟增長的傳導(dǎo)路徑?jīng)Q定了商用車的復(fù)蘇將早于乘用車。一直以來，在短期內(nèi)刺激經(jīng)濟增長都是通過寬松的財政、貨幣政策來拉動投資；通過出口退稅、減稅政策來推動出口，從而帶動GDP實現(xiàn)增長。投資和出口總量的提升將直接帶來商用車需求的增加，而只有在GDP回升之后，居民可支配收入增加，消費才得以提升，進而乘用車需求增加。因此，在經(jīng)濟復(fù)蘇的過程中，商用車需求的回暖往往領(lǐng)先于乘用車。

　　國產(chǎn)商用車出口潛力巨大

　　盡管國內(nèi)商用車需求受宏觀經(jīng)濟影響出現(xiàn)下滑，但近年來重卡出口仍保持快速增長。發(fā)展中國家新增投資旺盛，商用車需求不斷提升，且市場競爭并不充分，對國產(chǎn)商用車企業(yè)來說是重大機遇。憑借出色的性價比，不斷提升的規(guī)模優(yōu)勢和技術(shù)水平，以及逐漸完善的銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，我們認(rèn)為國產(chǎn)商用車有望復(fù)制在國內(nèi)的成功經(jīng)驗，出口具備較大增長潛力，海外市場份額將持續(xù)提升。濰柴動力（000338.CH/2338.HK）和中國重汽（000951.CH）都有望成為重卡出口的龍頭企業(yè)。]

　　發(fā)展中國家經(jīng)濟發(fā)展還是遵循"投資先行"的邏輯

　　經(jīng)濟總量增長依賴于資本存量積累。從經(jīng)濟增長的規(guī)律來看，一個經(jīng)濟體長期的生產(chǎn)水平是被資本存量、勞動力存量和技術(shù)結(jié)構(gòu)因素決定的。用1979年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲獎?wù)遅illiamArthurLewis的話講：經(jīng)濟發(fā)展的最核心問題是加快資本積累。從人類社會20世紀(jì)的經(jīng)濟發(fā)展歷程來看，經(jīng)濟總量的增長往往來源于資本存量的增長。60年代，較高的儲蓄率為香港、臺灣地區(qū)、新加坡、韓國帶來了投資，實現(xiàn)了快速的資本積累，最終實現(xiàn)了亞洲四小龍經(jīng)濟騰飛的神話。所以，對當(dāng)今的發(fā)展中國家而言，增加投資，實現(xiàn)資本積累，是其經(jīng)濟發(fā)展的第一要務(wù)。

　　1、發(fā)展中國家依靠投資實現(xiàn)GDP增長。

　　資本存量增量是被投資額所決定的。投資是新資本形成的方式，去除舊資本的折舊，也就形成了資本存量的變化量。對于發(fā)展中國家而言，其經(jīng)濟發(fā)展具有后發(fā)優(yōu)勢，這種優(yōu)勢一方面來源于技術(shù)層面上對發(fā)達國家的模仿，更重要的是其資本存量的增長還有著很大的空間。中國當(dāng)前的資本存量只有15萬億美元相當(dāng)于美國的三分之一，也就是說在很長的時間內(nèi)中國依然可以通過投資拉動經(jīng)濟增長。而且對發(fā)展中國家而言，更多的鐵路、公路和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)可以帶來更好的發(fā)展環(huán)境和更高的生活水平，同時也為未來的經(jīng)濟發(fā)展蓄力。

　　2、我國重卡出口的主要發(fā)展中國家新增投資需求旺盛。

　　發(fā)展中國家固定資產(chǎn)投資需求旺盛。從中國重卡廠商當(dāng)前的出口形勢來看，出口的主要方向是亞洲和非洲的發(fā)展中國家，包括：阿爾及利亞、越南、俄羅斯，哈薩克斯坦等。這些國家的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)大都并不完備，有著大量的固定資產(chǎn)投資機會來拉動經(jīng)濟增長，同時也形成了我國重卡廠商的下游需求。

　　3、海外市場仍以歐美品牌為主，中國重卡發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

　　中國商用車產(chǎn)銷規(guī)模位居世界前列，但主要市場仍然集中于國內(nèi)。從重型商用車的銷量來看，東風(fēng)、一汽、中國重汽分列世界的第一、第三和第四位，但是其銷售對象仍然集中于國內(nèi)市場。我國經(jīng)濟的持續(xù)增長和"四萬億"刺激計劃為商用車廠商帶來了巨大的下游需求，從而使得重卡廠商缺乏探索國際市場的動力。但是自11年以來，經(jīng)濟面臨下行風(fēng)險，國際市場成為了中國重卡廠商拓展銷售渠道的重要方向。

　　國際巨頭占據(jù)大量市場份額，中國廠商市場份額有望提升。國際商用車龍頭幾乎都面向全球市場銷售，具有著完備的國際銷售網(wǎng)絡(luò)和先進的售后服務(wù)體系，已經(jīng)占據(jù)了新興發(fā)展中國家大量的市場份額。而我國當(dāng)前真正能走出國門開拓海外市場的企業(yè)還不多。但是，現(xiàn)有的商用車國際龍頭大都產(chǎn)品價格高昂，這與其高額的研發(fā)費用和維護銷售網(wǎng)絡(luò)的費用不無關(guān)系，我國廠商有望通過其低廉的價格和較高的性價比與之競爭，從而形成市場份額增量。[next]

　　中國商用車更適合發(fā)展中國家需求，有望復(fù)制在國內(nèi)的成功經(jīng)驗

　　國際市場中的新增商用車需求主要來源于發(fā)展中國家，中國制造更加符合發(fā)展中國家國情。工業(yè)化水平是固定資產(chǎn)投資增量的決定性因素。部分非洲國家毫無工業(yè)化基礎(chǔ)，無法形成有效商用車需求；北非、東南亞和西亞國家大都處于工業(yè)化初期和中期，形成的商用車需求較大；南美國家已處于工業(yè)化中后期，可以形成一定的商用車需求，但是已經(jīng)不及亞洲國家。其他歐洲美洲發(fā)達國家工業(yè)化進程已經(jīng)基本完成，需求來源于已有商用車的更新，新增需求十分有限。由于新增商用車需求主要由發(fā)展中國家貢獻，"中國制造"低價格、低成本、低配置，更為適合發(fā)展中國家國情，有望在海外復(fù)制國內(nèi)成功經(jīng)驗。

　　1、價格低、超載能力強、油品適應(yīng)力強。

　　中國廠商最為明顯的競爭優(yōu)勢就是其低廉的價格和較高的性價比，這一點在資本并不充裕的發(fā)展中國家顯得格外重要。中國本身是發(fā)展中國家，在中國市場生存的經(jīng)驗也同樣適用于其他發(fā)展中國家，比如，物流行業(yè)中普遍存在實際載重量超過額定載重量的情況，要求卡車具備超額載重能力；以及所用柴油等級較次，要求卡車發(fā)動機對于次等級柴油具備良好的適應(yīng)性。這些中國商用車所具備的優(yōu)勢對發(fā)展中國家而言都是十分實用的，這些實用功能和低廉的價格將幫助中國商用車在發(fā)展中國家市場占據(jù)一席之地。

　　2、中國廠商產(chǎn)銷規(guī)模不斷提升，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)。

　　2011年雖然商用車市場需求下滑，但產(chǎn)量仍達到393.4萬輛，規(guī)模僅次于美國。而且美國絕大部分產(chǎn)銷來自于皮卡，因此實際商用車規(guī)模不及中國。從重卡銷量來看，我國的重卡銷量已經(jīng)占據(jù)世界重卡銷量的半壁江山。中國的巨大市場規(guī)模幫助中國的商用車廠商形成了有效的規(guī)模經(jīng)濟，在產(chǎn)品質(zhì)量相同的情況下，中國廠商可以憑借其規(guī)模效應(yīng)擁有更低的成本，從而在海外競爭中占據(jù)價格優(yōu)勢。

　　3、中國排放標(biāo)準(zhǔn)已與國際趨同，并領(lǐng)先于其他發(fā)展中國家。

　　從排放標(biāo)準(zhǔn)來看，我國的國Ⅲ標(biāo)準(zhǔn)與歐III標(biāo)準(zhǔn)完全相同，而明年即將實施的國IV標(biāo)準(zhǔn)與歐IV標(biāo)準(zhǔn)也基本一致。從污染物的排放量角度，雖然我國現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)難以達到歐洲現(xiàn)行EUROV和美國現(xiàn)行EPA10的水準(zhǔn)，但是已經(jīng)可以滿足印度現(xiàn)行BharatStageIII和俄羅斯現(xiàn)行EUROIII的要求。我國廠商的尾氣處理技術(shù)雖然難以達到發(fā)達國家的標(biāo)準(zhǔn)，但是針對我國的商用車出口市場主要為發(fā)展中國家，我國的污染物排放標(biāo)準(zhǔn)可以順利與其接軌。

　　考慮到隨著我國經(jīng)濟水平的提升，相應(yīng)的排放標(biāo)準(zhǔn)也將進一步提高，促使國內(nèi)廠商增加研發(fā)投資，促進技術(shù)升級，這對其日后在更為高端的商用車市場進行競爭，無疑是有利的。

　　4、服務(wù)網(wǎng)絡(luò)不斷完善，海外基地建立。

　　新興發(fā)展中國家大都處于工業(yè)化發(fā)展初期，其本身的工業(yè)基礎(chǔ)較為薄弱，自行完成整車維修、零件替換的能力較差，這也就決定了市場對于供應(yīng)商服務(wù)的依賴性較高。而我國汽車產(chǎn)業(yè)出口所大多采用整車出口形式，難以確保服務(wù)的有效性和及時性。通過建設(shè)海外基地，可以完善商用車廠商的國際服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，從而提升下游客戶的滿意度。而且便于充分了解當(dāng)?shù)厥袌?，形成更為本土化的產(chǎn)品供給。從整車出口到建立海外基地的成長路徑也符合國際商用車龍頭企業(yè)的成長軌跡，為我國商用車廠商與國際品牌競爭奠定基礎(chǔ)。

　　5、商用車作為生產(chǎn)工具，品牌意識較為薄弱，中國企業(yè)優(yōu)勢更明顯。

　　從我國的汽車市場來看，自主品牌的乘用車市場份額不及三分之一，卻占據(jù)了商用車的全部市場。究其原因，商用車是生產(chǎn)工具而乘用車是個人財產(chǎn)，生產(chǎn)工具作為一種資本，重要的是產(chǎn)生資本增殖的能力，也就是商用車的性價比；相比之下，品牌的重要性被削弱。我國的商用車品牌在知名度等各方面都不及戴姆勒等國際品牌，但是商用車市場的市場特性決定了這種品牌上的差異并非至關(guān)重要。特別是在發(fā)展中國家，本身處于資本不足的狀態(tài)，對經(jīng)濟增長的渴望必然使其選擇時更加傾向于考察性價比，而性價比正式中國商用車的長處所在。因此，即使品牌處于劣勢，我們依然認(rèn)為中國商用車在發(fā)展中國家市場的競爭中處于優(yōu)勢。

　　中國重卡出口增速將維持30%增長，銷量占比將超過30%

　　未來重卡市場增量主要在新興國家，中國重卡優(yōu)勢將推動出口快速增長。目前新興市場重卡需求已經(jīng)超過歐美傳統(tǒng)發(fā)達國家，未來市場增量仍主要集中在這些發(fā)展中國家。我們預(yù)計未來3年新興市場份額占比將提升11個百分點，達到全球重卡需求的57%。中國重卡憑借性價比等諸多方面優(yōu)勢，以及不斷完善的海外營銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，出口有望實現(xiàn)30%的快速增長，將成為中國重卡企業(yè)增長的主要驅(qū)動力。而出口占比將從目前的10%左右提升至30%以上。目前國內(nèi)重卡出口份額較大的公司包括中國重汽、陜重汽、東風(fēng)集團、一汽解放以及福田汽車等。此外，華菱近年來出口增長也較快。中國重卡出口將為相關(guān)企業(yè)帶來長期的發(fā)展空間。