萬里揚(yáng)：全商用車變速箱戰(zhàn)略拭目以待

　　事件描述

　　萬里揚(yáng)擬采用向參與網(wǎng)下配售的詢價(jià)對象配售與網(wǎng)上資金申購定價(jià)發(fā)行相結(jié)合的方式。本次發(fā)行前公司總股本12,750 萬股，本次擬公開發(fā)行4,250 萬股，其中首日上市3,400 萬股，發(fā)行后公司總股本17,000 萬股。

　　本次募集資金計(jì)劃將 58,033 萬元用于年產(chǎn)28 萬臺的汽車變速器投資項(xiàng)目，其中重卡8 萬臺、客車2 萬臺、高端輕卡18 萬臺，幫助公司拓寬業(yè)務(wù)，全面布局商用車變速器市場;投資的4,011 萬元用于汽車變速器技術(shù)研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目，通過不斷推出新產(chǎn)品，應(yīng)對變速器市場的毛利率下降風(fēng)險(xiǎn)。

　　我們預(yù)計(jì)，2010-2012 年，按照發(fā)行后1.7 億股計(jì)算公司每股收益1.13，1.55，1.98 元，可以按照2010 年業(yè)績25-30 倍市盈率給公司估值，對應(yīng)申購價(jià)格為28.3-33.9 元。

　　事件評論

　　公司概況

　　本次發(fā)行前公司總股本為 12,750 萬股，發(fā)行后公司總股本17,000 萬股，發(fā)行前實(shí)際控制人為黃河清先生和吳月華女士，夫妻二人共控制公司51%的股權(quán)。公司旗下?lián)碛辛覅⒖毓晒?，分別為萬里揚(yáng)機(jī)械、長沙萬里揚(yáng)、金華萬里揚(yáng)、四川萬里揚(yáng)、北京美依頓、武漢博揚(yáng)、山東臨工，對應(yīng)持股比例為100%、100%、100%、100%、88.2%、70.%和37.55%。萬里揚(yáng)機(jī)械主要為母公司生產(chǎn)變速器殼體，武漢博揚(yáng)主要負(fù)責(zé)向母公司采購和外銷，山東臨工主要從事微卡變速器和挖掘機(jī)制造，長沙萬里揚(yáng)、金華萬里揚(yáng)、四川萬里揚(yáng)、北京美依頓目前處于籌建期，待投資項(xiàng)目投產(chǎn)后主要以生產(chǎn)汽車變速器和零部件為主。

　　主營商用車變速箱，輕中卡為重點(diǎn)配套市場

　　公司專業(yè)從事商用車變速器的生產(chǎn)與銷售，主要為北汽福田、東風(fēng)汽車、成都王牌、資陽南駿等國內(nèi)大中型商用汽車廠家提供配套，目前已形成年產(chǎn)約30 萬臺商用車變速器的生產(chǎn)規(guī)模，根據(jù)中國機(jī)械通用零部件工業(yè)協(xié)會齒輪專業(yè)協(xié)會統(tǒng)計(jì)，2008 年公司商用車變速器產(chǎn)量位居全國同行業(yè)第三位。2009 年公司銷售各類變速器29.65 萬套，同比增長39.69%。

　　公司主要產(chǎn)品共分輕卡、中卡、重卡和客車四大類，在設(shè)計(jì)上實(shí)行標(biāo)志化、模塊化，在制造上實(shí)行集約化、精益化，通過大平臺制造降低成本。由于管理方法得當(dāng)，而且大量采用自制部件以降低成本，公司毛利率不斷提升，2007 年、2008 年和2009 年三年的主營毛利率分別為20.61%，25.07%，29.23%。

　　從收入結(jié)構(gòu)看，公司主營業(yè)務(wù)收入主要來自輕卡變速箱系列產(chǎn)品和中卡變速箱系列產(chǎn)品。公司在輕中卡變速箱市場上具有優(yōu)勢競爭地位，2007 年、2008 年和2009 年，上述兩系列的變速箱銷售收入合計(jì)占同期主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為95.43%、94.01%和96.54%。[next]

　　變速器市場發(fā)展特點(diǎn)

　　目前在中國市場上，手動變速器占據(jù)了主要市場份額。乘用車方面，手動變速器和自動變速器分別占六成和四成，商用車方面，特別是卡車，基本上全為手動變速器。

　　自動變速器目前以大量依賴國外進(jìn)口為主。一方面，擁有相關(guān)技術(shù)的外國廠商對國內(nèi)廠家進(jìn)行了不同程度的技術(shù)封鎖，即便在國內(nèi)生產(chǎn)，也都選擇由外資控股公司或外資獨(dú)資企業(yè)生產(chǎn);另一方面，國內(nèi)相關(guān)研發(fā)進(jìn)展緩慢，擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的自動變速器至今仍未實(shí)現(xiàn)大批量生產(chǎn)。根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計(jì)，2006 年我國自動變速器乘用車產(chǎn)量為161萬輛，其中126 萬輛使用的是進(jìn)口自動變速器(其余為合資、獨(dú)資企業(yè)生產(chǎn))，自動變速器進(jìn)口額達(dá)16.37 億美元;

　　2007 年我國自動變速器進(jìn)口額則超過25 億美元。

　　手動變速器方面，由于中國國內(nèi)廠家經(jīng)過長時(shí)間的發(fā)展，設(shè)計(jì)原理和生產(chǎn)工藝、技術(shù)等較為成熟和穩(wěn)定，技術(shù)難度相對于自動變速器要小。目前我國汽車變速器行業(yè)已經(jīng)做到立足于“本土”生產(chǎn)，基本滿足了國內(nèi)整車廠商的配套需要，占領(lǐng)了大部分的國內(nèi)市場份額，并已經(jīng)有部分產(chǎn)品出口。像近年來涌現(xiàn)出的細(xì)分行業(yè)龍頭中，萬里揚(yáng)在中卡領(lǐng)域占據(jù)了70%以上的市場份額，法士特在8 噸以上重卡市場占據(jù)了40%以上的份額，且大都與國內(nèi)主要整車制造企業(yè)有長期合作關(guān)系，所以，在手動變速器特別是在商用車的手動變速器領(lǐng)域，內(nèi)資企業(yè)具有絕對競爭優(yōu)勢。

　　輕中卡業(yè)務(wù)較為集中，與下游配套關(guān)系良好

　　現(xiàn)有格局以福田汽車為主要客戶

　　公司的現(xiàn)有業(yè)務(wù)呈現(xiàn)主要客戶較為集中的特點(diǎn)，尤其是北汽福田及其下屬企業(yè)在報(bào)告期內(nèi)主營業(yè)務(wù)收入中占比均在50%以上，但歷年集中度呈現(xiàn)逐步下降的趨勢。在此次募投項(xiàng)目的銷售意向合同中，公司與北汽福田達(dá)成6 萬臺重卡變速器、10 萬臺輕卡變速器和0.15 萬臺客車變速器的銷售意向，合計(jì)16.15 萬臺，占項(xiàng)目產(chǎn)品總銷售意向的50%左右，占公司募集資金投向新增變速器產(chǎn)能的58%。我們認(rèn)為，這么長時(shí)間后的意向訂單可以解讀為雙方高層戰(zhàn)略合作的決心，也能說明福田對公司產(chǎn)品的認(rèn)可。

　　與福田康明斯聯(lián)合銷售

　　目前，公司現(xiàn)有輕中卡變速箱的意向訂單已達(dá)到21.9 萬臺，公司的高檔輕卡變速箱同時(shí)被福田康明斯輕卡發(fā)動機(jī)確認(rèn)為全球標(biāo)配變速箱，兩者采用聯(lián)合銷售方式。

　　此前國內(nèi)的高端輕卡受制于發(fā)動機(jī)資源不足，主要配套的發(fā)動機(jī)排量較小，載重為1.5-2 噸。但隨著生活水平的提高，市場對載質(zhì)量更大的高端輕卡的需求將越來越多，?？?.8L 配套的載質(zhì)量在4 噸左右的高端輕卡將開拓國內(nèi)一個(gè)全新的市場，其成功與否取決于排放法規(guī)實(shí)施的嚴(yán)格程度和公司的市場推廣策略。而作為公司最主要的配套變速箱會伴隨福康發(fā)動機(jī)的快速上量將帶來公司新一輪的銷售高潮。[next]

　　與下游配套關(guān)系良好

　　公司前十大客戶中，包括第一大客戶北汽福田在內(nèi)的八家客戶無直屬商用車變速器制造公司，所需商用車變速器均需外購，這種情況對公司進(jìn)一步開拓市場、加強(qiáng)與主要客戶的戰(zhàn)略協(xié)作關(guān)系創(chuàng)造了良好的條件;東風(fēng)汽車及安徽江淮在集團(tuán)內(nèi)部存在生產(chǎn)商用車變速器的公司，但根據(jù)公司相關(guān)調(diào)研，東風(fēng)汽車變速箱有限公司和六安江淮汽車齒輪制造有限公司在集團(tuán)內(nèi)部的供應(yīng)比例均在50%以下，東風(fēng)汽車和安徽江淮仍有較大比例的商用車變速器需要向市場采購，且他們也未對外部采購變速器設(shè)置較高的進(jìn)入壁壘，因此上述情況對公司銷售的影響不大。

　　布局全局，重卡業(yè)務(wù)前景廣闊

　　重卡行業(yè)2010 年有望實(shí)現(xiàn)30%左右增長

　　重卡行業(yè)2010 年1—4 月累計(jì)銷售38.3 萬輛，5 月預(yù)計(jì)全行銷量約10-10.5 萬輛，6 月預(yù)計(jì)銷售8 萬輛，我們預(yù)計(jì)上半年銷量約55 萬-56 輛，全年將超過80 萬輛的銷量，同比增長達(dá)到30%。

　　公司的重卡變速器經(jīng)過三年多的研發(fā)與測試，目前已經(jīng)全部研發(fā)完畢，隨時(shí)可以投產(chǎn)。公司自主研發(fā)的重卡變速器核心技術(shù)為前單后雙汽車變速器，解決了重型變速器必踩兩腳離合器換擋的難題，提高了駕駛的舒適性，由前單中間軸主箱和后雙中間軸副箱組成結(jié)構(gòu)合理、性能可靠的汽車變速器，已取得國家級專利。根據(jù)公司一年來的實(shí)地上路測試，相比普通重卡變速器可省油3%到5%。我們謹(jǐn)慎地按普通重卡一年行駛一萬公里測算，百公里油耗為40 升(實(shí)際值可能更高)，一年即可節(jié)約油費(fèi)近1000 元，因此市場前景相當(dāng)廣泛。

　　公司重卡變速器業(yè)務(wù)增長仍然需要公司努力重卡變速箱行業(yè)目前法斯特一枝獨(dú)秀，在服務(wù)網(wǎng)絡(luò)、產(chǎn)品超載性能上更優(yōu)。變速箱本身不在汽車公告目錄管理范籌內(nèi)，給公司在OEM 廠商的突破帶來了便利，其突破主要看產(chǎn)品的性能、市場的熟悉程度和網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)以及主機(jī)廠的戰(zhàn)略意向。盡管公司已經(jīng)獲得OEM 廠商的意向訂單，然而意向訂單要變成現(xiàn)實(shí)訂單仍需很艱辛的工作，可能會面臨競爭對手的封鎖和產(chǎn)品推廣初期性能的不穩(wěn)定帶來的市場推廣困難。

　　成本競爭優(yōu)勢突出

　　主要零部件的高自制率

　　變速器的主要零部件包括殼體、齒軸(齒輪與軸)及同步器，上述三類零部件的成本占變速器總成本的60%以上。目前，在國內(nèi)的商用車變速器制造商中，普遍存在外購三大零部件的現(xiàn)象，一些大中型商用車變速器廠家也僅能解決部分零部件的自制。而公司的三大零部件自制率則非常高，殼體、齒軸和同步器的自制率均超過90%。其中：同步器由公司下屬的同步器實(shí)業(yè)部生產(chǎn)，2008 年之前，由于產(chǎn)能受限，不能滿足變速器生產(chǎn)的要求，有一部分同步器需要外購。2008 年開始，除重卡和客車變速器外，輕卡和中卡變速器所需同步器全部自行生產(chǎn);殼體及一部分的上蓋頂蓋等鑄件，由控股子公司萬里揚(yáng)機(jī)械生產(chǎn);齒軸原由關(guān)聯(lián)方清華實(shí)業(yè)提供，隨著2007 年和2008 年公司將清華實(shí)業(yè)的相關(guān)資產(chǎn)全部收購后，現(xiàn)已全部由公司自行生產(chǎn)。同時(shí)，由于地處零部件廠集中的江蘇地帶，外購件成本也較低。

　　精益化管理，集約化生產(chǎn)近年來，公司通過精益化管理模式，有效地成本控制措施，盈利-能力逐年提升，2007 年至2009 年汽車變速器的毛利率分別為20.61%，25.07%和29.23%，其他配件毛利率有逐年上升趨勢。由于在設(shè)計(jì)上采用標(biāo)準(zhǔn)化、模塊化，在制造上采用集約化、精益化，將不同規(guī)格的變速箱整合在大平臺上制造，有效降低了制造平臺和裝配線的成本。2007年以來，公司在重卡變速箱和客車變速箱銷售數(shù)額不高的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)了40%以上的高毛利率。實(shí)行集約化生產(chǎn)以后，公司的設(shè)計(jì)驗(yàn)證周期由1 年降低為3-4 個(gè)月，交貨期則縮短了一個(gè)月。[next]

　　向下游轉(zhuǎn)移成本能力較強(qiáng)

　　商用車由于其多用于生產(chǎn)經(jīng)營，其成本向下游轉(zhuǎn)嫁的能力相對較強(qiáng)，作為商用車主要零部件的變速器，也擁有一定的向下游轉(zhuǎn)嫁成本的條件。且公司的市場集中度較高，與整機(jī)廠商的配套關(guān)系緊密，因此，當(dāng)原材料價(jià)格出現(xiàn)較大波動時(shí)，公司會及時(shí)與客戶重新協(xié)商確定新的銷售指導(dǎo)價(jià)格，憑借本身的規(guī)模優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢以及專業(yè)化的生產(chǎn)，依然可以較好地將成本上漲的壓力予以控制、轉(zhuǎn)移和消化。從公司毛利率變化水平看，我們認(rèn)為，公司具備較強(qiáng)的向下游轉(zhuǎn)移成本能力。

　　整體來看，公司作為民營企業(yè)，對成本的控制力度較強(qiáng)，通過提升自制品率、改進(jìn)管理模式、向下游轉(zhuǎn)移成本等有效措施，可以維持產(chǎn)品價(jià)格波動幅度低于原材料價(jià)格波動幅度，盈利能力較為穩(wěn)定。

　　公司未來發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃

　　我們認(rèn)為，公司未來將主要面向幾個(gè)方面進(jìn)行戰(zhàn)略布局：

　　1. 現(xiàn)有產(chǎn)能再擴(kuò)充，生產(chǎn)線技術(shù)改造：公司可能對現(xiàn)有核心產(chǎn)品線進(jìn)行進(jìn)一步高效率，高精度的研發(fā)改造，進(jìn)一步提升各類型變速箱的產(chǎn)能和質(zhì)量，確保產(chǎn)品在國內(nèi)市場的領(lǐng)先地位。

　　2. 進(jìn)一步建設(shè)乘用車變速器基地：2009 年，萬里揚(yáng)股份新增一宗土地使用權(quán)，面積57,046 平方米;北京美依頓、長沙萬里揚(yáng)兩家籌建單位也各自擁有一宗土地使用權(quán)，面積分別為82,949.97 和80,523.00 平方米，土地問題已然解決，公司在未來將擇機(jī)投產(chǎn)30 萬-50 萬臺的乘用車變速器投資項(xiàng)目。

　　3. 配套整機(jī)廠資源整合：目前公司自身產(chǎn)能緊張，下游整機(jī)廠需求旺盛，2009 年下游各個(gè)整機(jī)廠甚至采取了駐廠催貨來加快貨物周轉(zhuǎn)。為了未來進(jìn)一步有效擴(kuò)大市場，降低依賴單一整機(jī)廠的風(fēng)險(xiǎn)，公司可能將考慮向下游其他整機(jī)廠擴(kuò)大延伸，進(jìn)行合理資源整合。

　　4. 自動變速器：作為變速器的另一大類，自動變速器主要應(yīng)用于乘用車，市場容量巨大，當(dāng)前乘用車市場的高速成長也使得自動變速器需求快速上升。公司的AMT 自動變速器已經(jīng)研發(fā)完成，目前配套車型主要為二汽軍車、鄭州日產(chǎn)和中興皮卡、福田汽車的皮卡和軍車。2008 年公司與中國人民解放軍裝甲兵工程學(xué)院和北京世紀(jì)大恒電子技術(shù)有限公司合作，共同開發(fā)0.8-3.5L 排量乘用車用雙離合器(DCT)汽車自動變速器，研發(fā)期限為3 年。

　　該技術(shù)目前國內(nèi)還沒有，國際上掌握的公司也極少，一旦研發(fā)完成，將對國內(nèi)自動變速器市場造成巨大沖擊。

　　募資投向分析

　　近年來公司產(chǎn)能不斷上升仍無法滿足市場需求，產(chǎn)能瓶頸明顯。本次募集資金投資項(xiàng)目主要目的是擴(kuò)大產(chǎn)能，拓寬市場，包括年產(chǎn)28萬臺汽車變速器投資項(xiàng)目，按照規(guī)劃，新增的28萬臺產(chǎn)能中，重卡變速器8萬，輕卡變速器18萬，客車變速器2萬臺，投資總額為5.8億元。

　　年產(chǎn) 28 萬臺汽車變速器投資項(xiàng)目可細(xì)分為兩類產(chǎn)品開發(fā)計(jì)劃：一類是在公司現(xiàn)有的輕卡變速器大批量生產(chǎn)的基礎(chǔ)上，提升產(chǎn)品檔次和擴(kuò)充產(chǎn)能，從而進(jìn)一步鞏固和發(fā)展公司在輕卡變速器市場中的地位;另一類是在現(xiàn)有重卡變速器和客車變速器小批量試生產(chǎn)的基礎(chǔ)上，改造廠房和引進(jìn)生產(chǎn)線，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的大批量生產(chǎn)。通過該項(xiàng)目的實(shí)施，公司生產(chǎn)規(guī)模將得到進(jìn)一步擴(kuò)大，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將得到進(jìn)一步的豐富。

　　技術(shù)研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目將使公司的技術(shù)水平和產(chǎn)品開發(fā)能力再上一個(gè)臺階，鞏固和擴(kuò)大現(xiàn)有技術(shù)優(yōu)勢。同時(shí)，該項(xiàng)目的實(shí)施對于提升我國變速器產(chǎn)品的整體技術(shù)水平，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)持續(xù)、健康、快速發(fā)展等方面具有重要的意義。

　　公司估值分析

　　我們預(yù)計(jì)，2010-2012 年，按照發(fā)行后1.7 億股計(jì)算公司每股收益1.13，1.55，1.98 元。

　　考慮到公司的成長性和當(dāng)前中小板汽車零部件股估值情況，我們認(rèn)為可以按照2010 年業(yè)績25-30 倍市盈率給公司估值，對應(yīng)申購價(jià)格為28.3-33.9 元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　公司變速箱在重卡市場的推廣難以獲得市場認(rèn)可，下游行業(yè)需求增速放緩，募集資金投資項(xiàng)目進(jìn)展不順利風(fēng)險(xiǎn)等。